Edito du 9 mai 2018

Les marchés financiers ont retrouvé leur entrain de début d’année. Les indices boursiers viennent de repasser au vert après un excellent mois d’Avril. Les peurs nées successivement des tensions salariales aux Etats Unis, de la guerre commerciale engagée par Donald Trump et des ennuis qu’ont connu quelques grandes entreprises technologiques sont pour l’instant oubliées ou relativisées.

Les investisseurs sont souvent excessifs, à la fois dans leur optimisme et dans leurs inquiétudes. L’avenir nous dira si les craintes exprimées dans la chute des cours aux mois de Février et de Mars étaient justifiées ou irrationnelles.

Le dernier « coup de chaud » des marchés remonte à l’été 2016. Il avait été alimenté par la crainte d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise. La Chine avait limité la crise financière de 2008 en actionnant les leviers du keynésianisme traditionnel. Les grands projets d’infrastructure et de construction ont été accélérés, les industries lourdes les ont alimentés en matériaux, les banques ont massivement financé l’expansion.

Le contrecoup de cette politique s’est fait sentir à partir du deuxième semestre de 2015. La dette privée a atteint des niveaux alarmants, supportée de surcroît par des acteurs non bancaires difficilement maîtrisables par les autorités (« shadow banking »). Les capitaux ont fui le pays, ainsi qu’en a attesté l’affaiblissement du yuan. Les stocks de logements invendus se sont accumulés dans les villes « moyennes ». L’objectif d’une croissance comprise entre 6 et 7 % semblait compromis.

La Chine était, depuis le début du siècle, la locomotive de l’économie mondiale. Aussi les investisseurs ont-ils pris peur. Les marchés sont devenus agités, les craintes se cristallisant finalement dans un mois d’Août 2016 douloureux.

L’inquiétude sur le devenir de l’économie chinoise a progressivement laissé la place à des discussions plus politiques : la Chine va-t-elle devenir une autocratie ? Comment va-t-elle réagir aux invectives commerciales de Donald Trump ?

Cette évolution des préoccupations des observateurs en dit long sur le changement qu’a connu l’économie depuis son trou d’air de 2015/2016.

La croissance économique est loin de s’être effondrée. Elle se maintient pour l’instant à un taux de 6,8 %, soit une croissance nominale supérieure à 10 %. Cette performance est remarquable pour un pays dont la population active ne s’accroît plus, qui a largement puisé dans les réserves de « bras » de ses campagnes et qui a connu une forte inflation salariale.  Le taux d’endettement s’est stabilisé depuis quelques mois et s’est même réduit pour les entreprises non financières. Les nouveaux programmes immobiliers qui, il y a quelques années, paraissait condamnés à ne devoir jamais être habités, se remplissent progressivement.

Trois facteurs principaux ont contribué à cette amélioration.

Les Pouvoirs Publics chinois ont tout d’abord commencé à s’attaquer à quelques-uns des problèmes structurels de l’économie. Les capacités de production ont été réduites dans les secteurs de l’acier et du charbon. La production s’est stabilisée et les prix sont repartis à la hausse. Les régulateurs ont également traité le « shadow banking » et l’endettement excessif de quelques grandes entreprises nationales et des promoteurs immobiliers. Ils ont enfin facilité le rachat des acteurs les plus faibles par des concurrents plus solvables.

Deuxième facteur d’amélioration, l’économie est devenue plus mature. Le taux de croissance de l’économie va probablement finir par ralentir mais l’économie est construite sur des bases plus solides. Les Pouvoirs Publics avaient suscité une certaine incrédulité i y a quelques années lorsqu’ils avaient affirmé leur objectif de passer d’une économie de production à une économie de consommation alors même qu’ils ouvraient les vannes du financement de la sidérurgie et de la construction. Ils semblent toutefois commencer à réussir dans leur entreprise. La taille de l’industrie lourde se réduit au bénéfice des services qui représentent aujourd’hui plus de la moitié du PIB (contre un tiers au début du siècle). L’économie bénéficie par ailleurs des investissements colossaux réalisés dans les projets d’infrastructure. Ils n’ont certes pas toujours été rationnels au plan économique, ni respectueux de l’environnement ou des populations. Mais ils apportent aujourd’hui un bénéfice indéniable à la vie économique.

Enfin, la Chine a été chanceuse, ce qui n’est pas anormal dans un pays de parieurs. La croissance mondiale est repartie au moment même où l’économie chinoise s’enrhumait. Les exportations, qui s’étaient enlisées en 2016, ont progressé. Le supplément de revenus industriels a permis d’amortir les conséquences de fermetures de mines ou d’usines métallurgiques. La restructuration de l’endettement a été rendue moins douloureuse. La faiblesse du dollar a rendu le yuan plus attractif, limitant ainsi les fuites de capitaux.

Les investisseurs se seraient-ils inquiétés à tort ? La Chine restera-t-elle le moteur de l’économie mondiale ?

Son principal problème aujourd’hui est dû à sa réussite et à son ambition. La Chine a affiché sa volonté de devenir la première puissance économique mondiale dans un certain nombre de secteurs technologiques stratégiques d’ici 2025. Plus que le déficit commercial actuel, cette volonté hégémonique sur l’économie du futur est à a base de la guerre commerciale lancée par Donald Trump. Les tarifs annoncés par le président américain seront peut-être négociés avant d’être effectivement mis en place. Mais des sanctions telles que celles qui touchent le géant des télécoms ZTE, qui ne peut plus s’approvisionner en semi-conducteurs aux Etats Unis, sont appelées à se multiplier. Et une escalade éventuelle dans la guerre commerciale causerait des ravages.

En matière financière, la restructuration s’est limitée jusqu’à présent aux établissements bancaires et au « shadow banking ». Les Pouvoirs Publics souhaitent aujourd’hui s’attaquer aux financements locaux qui pâtissaient déjà des contraintes imposées à la finance de l’ombre. Les projets d’investissement sont aujourd’hui stoppés lorsque la situation financière des collectivités territoriales devient trop fragile. Le crédit est moins facile. Les directives du pouvoir central deviennent de plus en plus contraignantes dans un pays de plus en plus autoritaire. Ce durcissement aura des conséquences économiques car, en Chine, l’investissement local est important.

La croissance mondiale devrait rester élevée en 2018 et, probablement, en 2019. La situation chinoise devrait continuer à s’améliorer si ses dirigeants savent négocier avec Donald Trump. Mais, il reste à savoir si, lorsque la conjoncture deviendra moins favorable, elles sauront résister à leurs habitudes d’immerger l’économie avec de nouvelles liquidités et renoncer enfin à leur politique de » stop and go ».

En tout état de cause, il est à espérer que les craintes qu’ont connu les marchés financiers depuis le début de l’année seront aussi éphémères que celle d’Août 2016.